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编辑 | 袁畅
2025年，颇受市场关注的“转会”之一，就是被誉为“固收专才”的马龙，加盟天弘基金。
在此之前，马龙是另一家公司的固收投资核心，一人管理了近900亿规模的基金，无论是业绩还是管理规模在业内都几无人出其右。但在近两年的离职传言后，他完成卸任，离开了“老东家”。
2025年11月，马龙度过“离职窗口期”，正式开始出任基金经理，一口气接过了天弘旗下两个发起式债基。
2026年1月，马龙以天弘基金总经理助理兼固定收益部总经理的身份出现在相关策略会上，发表了自己的最新观点。
他的最新演讲主题是 “回归旧常态”。
他说了什么，实在令人好奇。
部分金句：
1、2026年股票市场很难出现大家对中期的预期恶化。
2、如果明年结汇量大幅提升，对包括债券在内的所有资产都是比较有利的局面。
3、2026年银行扩表速度将放缓，这将导致明年市场走出真正意义上的“资产荒”。
4、前几年非银机构比如基金大量进入债券市场，导致市场边际定价权由非银机构掌握。
5、长债和短债市场将呈现不同的供需（投资）逻辑。
6、交易型农商行过去几年异军突起，然而今年面临新挑战。
7、2025年其实本质上贷款利率已经触底了。
8、2026年宏观看价格就可以了，我觉得PPI可能有企稳的基础。
（下文采用第一人称，部分内容有删节。）
01
“实际“贷款利率已先行见底
我的题目是“回归旧常态”。针对这两年市场普遍认为“2024年到2025年上半年债券市场进入新常态”的观点，我认为这并非真正的新常态。
在思考明年（2026年，口误，下同）的市场时，回顾2024年之前的“旧情况”反而更具参考价值。
第一，今年中央会议提出银行业要“减量提质”，预计明年银行扩表速度将放缓。这将导致明年走出真正意义上的“资产荒”，局部领域（如长期利率债）可能出现供大于求。明年的供给分析至关重要，因为过去两年大家适应了“需求无限、供给无忧”的模式，但明年供给的分析非常关键。
第二，定价方的转移。过去两年，非银机构大量进入债券市场，将其视为进攻性工具和共识资产，导致市场边际定价权由非银机构掌握。比如基金，是一种典型的看空间和利差的模式，缺乏成本和位置定价概念。但明年银行的需求占比将进一步提升，重新拿回市场定价权。这意味着市场将回归银行主导，定价需考量成本和位置，这在一定程度上是回归了旧常态。
第三，市场分割。长端和短端市场将呈现不同的供需逻辑和参与者。明年二季度，随着央行对融资总量要求的淡化，融资增速可能进一步放缓，导致银行收缩同业负债。这可能引发“短端下行、长端上行”的局面。此外，存款脱媒及被动活化也会带来收益率曲线变陡的问题。
第四，特别值得关注的一点就是央行措辞的重大转变。过往几年，中央会议及央行文件多强调“促进社会融资成本下降”，今年措辞改为“低位运行”。观察实际贷款利率其实已不再下降，先行见底；预计明年中期存款利率也可能见底。这意味着债券市场的参照体系——银行存贷款利率将迎来中期底部。
最后，我们要回归债券投资的本源，先赚取票息，再寻找资本利得的机会，而不是单纯通过拉长久期和杠杆来覆盖成本。
02
供求格局巨大变化
展开来看。第一，今年与去年的利率债市场供求格局发生了巨大变化。
2024年，基金和保险公司是巨大的需求增量，确立了“基金定价模式”。而2025年前三季度，基金明显退出市场，纯债转“固收+”；保险新增资金也转向权益市场。因此，银行不得不承接更多份额。预计明年上半年非银机构难全面回流，银行仍是消化利率债供给的主力。
我把银行分两类，一类是配置型的大行，一类是交易型的农商行机构。
从大行来看，一个新问题是，面临存款压力，尤其是核心负债。随着贷款需求低迷，贷款投放越来越依赖大行和政策性银行，中小行则在退出。
然而，大行的对公存款不增反降，流向灵活度更高的中小行。这导致大行负债的增速跟不上资产的增长，需依赖央行长期投放工具（如MLF、买断式回购）和同业负债来填补。明年大行承接长期债券的能力将面临压力。
交易型农商行过去几年异军突起，负债端受益于大行存款分流，但贷款端弱，资金缺口迫使其大量配债。然而今年农商行面临新挑战，新增负债成本较高，明显高于大行，但所购债券收益下降，扩表与利润产生冲突。若对行情预期不乐观，明年农商行扩表增速或将放缓。此外，农商行AC（摊余成本法），也就是持有到期占比约40%，意味着60%为投资性仓位，具有不稳定性，类似于房地产市场的“投资性购房”，可能随环境变化调整持仓，值得高度关注。
明年虽仍倚重银行，但无论是大行还是农商行均有自身困难。本质上，解决长期供需问题可能需要央行大量购买国债。
03
长短市场分割
第二块我们讲一下长短市场分割的情况。
今年（2025年）股份制银行第一季度放的贷款就是全年放的贷款。明年（2026年）这一现象可能会更为严重。大行之外的贷款都在第一季度放掉，后面是平表甚至是缩表的状态。
一季度大家都有负债的主动负债的需求和投放贷款的需求，所以可能曲线相对还算是平的，因为短端可能还会高一些。
第二季度可能会有一些变化。今年（2025年）的经验是，银行通过存单主动负债和央行投放长期限，去搭配一个组合，会带来不同的曲线形态。
到三季度，银行进入缩表或平表状态，同业负债需求下降，存单供求改善，利率可能向资金利率靠拢。但此时若利率债供给依然维持高位，银行承接能力缺位，可能导致长端利率进一步上行，加剧曲线变陡。
长期来看，收益率曲线有进一步变陡的压力。
过去几年是“存款定期化”的过程，预期悲观、储蓄偏好强。过去一年，存款定期化不再延续，存款活期化占比提升（因定期利率过低）。而且，国内银行面临存款脱媒的问题，例如流向理财。这降低了银行负债的稳定性，削弱了其购买长债的能力。
2022年后保险曾不断提升债券投资占比，但今年（2025年）三季度首次下降。保险公司今年主要配置超长期地方债，且节奏严格跟随发行进度，呈现“利率低少配、利率高多配”的特征，更多是满足久期缺口而非抢筹，新增资金更多转向权益市场。
供给方，超长期地方债的发行期限在2027年（置换债结束）前难有主动调整。明年（2026年）超长期地方债可能是市场最脆弱的环节，曲线结构或进一步调整。这类资产确实可能会带来很大的分歧和机会，但目前恐怕还没到那个阶段。
从历史上的一些回溯来看，在超长端做交易，去分析供给是非常关键的。30年减10年国债的利差，其实和超长债的一级发行量是高度相关的一个指标。只有2024年8月份是没有满足。今年的两次大的反弹，10月份和12月下半年，也都是因为供给有明显的下降。
所以明年的供给分析我觉得是重要的，无论是全年的供需平衡表的测算，还是在单月甚至单周的供给的节奏期限和品种，都是非常值得去跟踪的。
04
明年存款利率或见底
第三大块就是在于央行的措辞的重大转变，以及存贷款利率体系的触底。
今年中央会议，包括监管高层发布的通稿，最大的转变就是促进社会融资成本低位运行的提出。
今年其实本质上贷款利率已经触底了。在一些领域央行划定了3.1%贷款利率的自律下限。包括现在再降息，用财政贴息的方式去定向的给一些支持的领域去进行贷款利率的“最后一公里”的下降，而不是再去牺牲银行的利益。这是很大的一个思维逻辑上的转变。
所以央行的任务除了用融资成本低来促进融资总量的增长，需求反倒下降了。今年官方没有提对融资总量的一些要求，反倒央行加了一个“保证银行的长期健康经营”。目前确实整体的1.5%以下的息差，长期来讲可能还得靠财政去给银行注资，要不就是减少分红，或者坏账暴露非常慢。央行可能要兼顾这方面的情况。
贷款利率已经先行触底，未来存款利率是不是还有下降空间？预计明年上半年（年中）将走完下降的“最后一程”。
今年（2025年）银行受益于手工补息整改和高息定存置换，负债成本大幅下降。但明年下半年，大行将更多依赖同业负债（成本难降至1.4%以下），且存量高息存款置换完毕，负债成本下降空间有限。
所以明年可能存款（利率）会见底，会有和贷款匹配的情况。
历史上，5年期国债收益率很少低于大行计息负债成本，2024年的失效是特例，预计未来将恢复常态（如3年期国债下限参考7天逆回购利率等）。这些在2024年失效的东西，在未来我觉得都会重新恢复它的作用。
那么有没有破局的可能？就是存贷款利率再下一层，这需要央行的量价双宽。
大家都对降息有很高的预期，其实可以发现今年降息的市场效果没有意义。很大程度上在于央行其实已经降低了7天政策利率之外的各种投放工具的利率了。
目前央行投放工具的加权成本已低于存单利率，这是历史上罕见的倒挂。央行“给的钱是便宜的”，但给的“量”不足，导致银行不得不发行存单。
明年若要进一步降低负债成本，除了降息，更关键的是央行需大量投放低成本资金（如MLF、买断式回购、买国债）。
所以明年向下有多少空间，就看央行有没有大量的去投放它的工具，以及把买国债的量扩大到可能目前至少四五倍的水平。
05
微观好于宏观
宏观我就讲一点，就是价格。如聂挺进（天弘基金副总经理）讲的，明年宏观看价格就可以了，我觉得PPI可能有企稳的基础。
今年三季度反内卷提出之后，又有一些反复，但整体生产稳定、外需强劲。若明年需求不做大幅下降的假定，价格有望企稳。今年三四季度是生产强、需求相对弱的格局，工业品价格能稳住，具备了稳定的基础。所以PPI回流假以时日是有期待的。
微观体感上，观察政府（税收）、企业（利润/存款）、居民（资产价格/收入）三部门。今年呈现“微观好于宏观”的迹象，大部分指标在好转。
06
债券市场的第一缕阳光
最后对整个市场的情况做一个总结性的判断。
第一，明年（2026年）买债券基金的回报应该比今年好。原因在于起步时的中短端利率较高，且市场行为更理性，没有年初的过度抢跑。而且二季中短端存单还是有一些下台阶的小机会。
第二，长短端市场分割的问题，特别突出的是超长地方债，是大家可能需要去警惕的品种。
第三，央行有重大转变。变量是它有没有大量买国债和大额投放MLF和买断式回购的工具，这样才能把负债成本降下去，才能再去降贷款，才能推动整个债券利率体系“再下一城”。这是一个新的循环的开始，旧的已经基本结束掉了。
最后讲一下“一致预期”是否有一些破局的地方。这两年，大家在年底都会形成一致预期，一二月份一致预期在行情当中会继续发酵和体现。到第二季度也一定会出现新的变量，打破这种一致预期。
考量几个点：
第一，股票涨幅明显转正，带来非银重新定价。2024年模式就是银行定价权转给非银，我觉得概率不大。明年的股票市场很难出现大家对中期的预期恶化。
第二，央行大量买国债。虽然市场期待以此解决供给和成本问题，但财政货币化属超常规政策，在当前强调“跨周期、逆周期兼顾”的背景下，除非出现重大压力（如超长债发行困难），否则概率不高。
第三，地方债调整发行期限结构。在一二季度可能比较难，后期如果地方债曲线进一步变陡或利差有明显扩张，有一定概率。但对很多保险客户来讲，明年、今年四季度也要关注超长地方债，因为2027年它的发行结构会出现巨大的改变。
最后一点，是可能有一定的、比较可以期待的，即过去几年积累了巨大的贸易顺差但未结汇。目前看起来确实结汇量应该是比较大的，甚至央行需要大行去卖美元来干预汇市。如果明年结汇量大幅提升，企业存款意外增长，对债券包括对所有资产都是比较有利的局面。银行一般存款充裕，不再依赖同业负债。央行甚至可能得被动投放外汇来平抑汇率的过快升值。这时可能会带来短端的大幅下跌，而且银行存款跟贷款会出现新的缺口，只能去买债，对整体债券市场都有帮助，无论是短端还是大家目前担心的长端。这可能是现在债券市场，大家处在一个寒冬的状态，可能能够等到的“第一缕阳光”。
本期责任编辑 倪静
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